主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高(lì)，也(yě)即(jí)3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高)之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利(lì)润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经(jī中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高ng)验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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