核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷(dài)增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年(nián)群(qún)体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(niá耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些n)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加注重平(píng)滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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