来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似(shì)的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情均码一般是什么码，均码一般是什么码数(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币均码一般是什么码，均码一般是什么码数(bì)创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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