文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松或(huò)是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能(néng)严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居民的(de)资(zī)产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难(nán)以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗