文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政策适(shì)度放松或(huò)是破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条(远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊tiáo)件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年我国的实(shí)体经远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不(bù)足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资进行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台(tái)的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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