《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期(剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前(qián)期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也(yě)主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么