《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈(q苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字uān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字)分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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