核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色strong>

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值，也有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色10月末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的(de)催化下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大(d奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色à)对数字安全(quán)和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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