文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这(zhè2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才)一特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为22022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才1.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠(2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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