文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要(yào)可以分(fēn)为非金融资(zī)产和(hé)金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是(shì多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗)住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(d多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗ù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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