平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费预期改善(shàn)等(děng)多(duō)方因素(sù)加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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