摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债毁掉一个老师最好的办法券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī毁掉一个老师最好的办法)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)毁掉一个老师最好的办法放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 毁掉一个老师最好的办法