核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗p>

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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