核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持(chí)续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòn女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路g)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度末(mò)提(tí)前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货(huò)币的(de)发力(lì)强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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