主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗ng>上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下(xià)降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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