核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基建产业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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