摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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