平安(ān)首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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