《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去(qù)比去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化(huà)，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？配(pèi)置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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