核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗成长盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安全和(hé)数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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