核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的(de)供给(gěi)端并不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持续性的(de)关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金(jīn)武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央行结存武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表态(tài)“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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