“现(xiàn)在的(de)房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是(shì)那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的(de)国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持(瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的(de)全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是(shì)非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织