《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了(le)5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来(lái厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么)一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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