平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到(dào)期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合(hé)其(qí)他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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