文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期受到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化(huà)解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

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