文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城(ché年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停ng)镇(zhèn)居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等(děng)成(c年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停héng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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