“现在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企(qǐ)股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三(sān)年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强(q合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表iáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭州的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表trong>

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们(men)分(fēn)别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一(yī)季(jì)报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么(me)满意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。