《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实(shí)体经济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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