分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即(jí)使有去年(nián)的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据(jù)存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

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