平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子方面，表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子