《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高端化与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围(yè)视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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