来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速(sù)度(dù)没(méi)有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一(yī)步(bù)降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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