核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民(mín)融资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势，但(dàn)进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年(nián)度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速(sù)，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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