摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù733是什么意思)利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)733是什么意思幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(733是什么意思diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

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