《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和(hé)华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思家电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的(de)信息(xī)都没(méi)有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的(de)预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些重要(yào)出(chū)口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思>社融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊。