主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思成本(běn)传导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增(zēng)速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度(dù)的(de)降费政策，从(cóng)同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

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　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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