核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于(yú)刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思消(xiāo)费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续(xù)回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度(dù)末(mò)提前下达了(le)次年的(de)部分(fēn)专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金(jīn)和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力(lì)。

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