主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的(de)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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