文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和(hé)商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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