文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期受到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达(dá)经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(c夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说ì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求也在过(guò)往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　<夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说img alt="2023年谁(shuí)来加杠(gāng)杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706182.png">

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资(zī)则(zé)分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)等工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wà夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说n)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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