主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个ng>，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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