文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号lor: #ff0000; line-height: 24px;'>鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号积(jī)极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者对货币(bì)政策(cè)力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间市场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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