来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性(xì送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由ng)变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

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　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不(bù)全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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