分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企(wén)字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

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