核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一(yī)步提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度(dù)的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的(de)持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)相(xiāng)互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可(kě菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗)能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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