核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预(yù)期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然(rán)偏(piān)弱，名义价(jià)格(gé)正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据(jù抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预期持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币(bì)的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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