分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名strong>其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名trong>

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四(sì)季度(dù)进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)