平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同(tóng)田井读什么字，畊和耕的区别期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一田井读什么字，畊和耕的区别方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅田井读什么字，畊和耕的区别多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化(huà)也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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