文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zu小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了ǒ)右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了>央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设(shè)立(lì)的(de)普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具(jù)来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。