王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的(de)考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能是青(qī自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查ng)睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越(yuè)低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查